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德翰媽咪

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為什麼雷曼的地雷兄弟那麼多？

2008年10月10日
公開
34

王志鈞　台灣資深媒體人 2008/09/19 為什麼百年老銀行的雷曼兄弟會倒掉呢？ 最近這幾天，美國金融市場的緊張狀況，並不亞於2001年911事件發生時，電視新聞實況轉播兩棟世貿大樓倒塌的畫面。 全世界的投資人都在關切，為什麼百年老銀行的雷曼兄弟會倒掉呢？為什麼美國最大的保險集團ＡＩＧ也岌岌可危呢？為什麼高盛、摩根史坦利等大型投資銀行，也風雨飄搖呢？ 為什麼雷曼兄弟的地雷家族這麼多呢？這是不是金融世界末日的到來呢？ 是的，許許多多一連串的問號，在投資人心中越放越大，也導致大家信心越來越動搖，忍痛贖回基金、債券、連動債、股票的投資人也越來越多。螞蟻雄兵般的資金逃難潮，加深了市場賣壓，也讓全球金融市場日趨悲觀。 問題到底出在哪裡？未來會何去何從呢？ 我想，如果投資人不把當前金融市場的問題現況弄清楚，就很難研判將來趨勢，就更別提手上的資產該逃難到哪裡去了。 我嘗試用一種比較簡單的方式來勾勒當前金融市場的病灶，希望能給一些投資觀念比較薄弱的朋友一些幫助。 我們都知道清末有個紅頂商人胡雪巖，頂會做生意的，從錢莊生意起家，靠著金融創新機制與打入政府體系而獲得大筆大筆的生意好處。可是，當胡雪巖從錢莊生意擴張到生絲生意，而且企圖囤積居奇時，卻因為生絲市場的價格下跌，加上該有的政府晌銀遭對手蓄意拖延而進不來時，偌大的生意，也因為銀根短缺而惡性倒閉。 胡雪巖的錢莊面臨存款戶擠兌時，因為庫房沒銀子，信用破產，只好關門清算資產給債權人。 雷曼兄弟的問題，差相近似，只是古代錢莊生意接近商業銀行，而雷曼兄弟所搞的銀行，是投資銀行。商業銀行一般被稱之為＂間接金融＂，投資銀行則被稱為＂直接金融＂。 這兩者有何差別呢？ 間接銀行如商業銀行體系者，是拿了存款戶的錢去做工商企業的放款生意，所以，存款戶的資金是透過銀行系統，放款給生意人去做生意，等於是間接投資或協助工商企業界做經濟擴張。 直接金融如雷曼兄弟者，就像證券公司一樣，是在協助工商企業界發行股票、債券等金融商品，並協助經紀這些金融投資工具給一般大眾市場上的有錢人，讓市場資金能夠直接透過握有股權、債權等形式，流通到生意人手中，一樣是協助他們進行經濟擴張。 商業銀行、投資銀行，都是經濟市場中的資金融通角色，目的是促進金融血液可以從眾多末梢血管端，也就是數萬億大眾投資人或存款戶手上，疏通到正在大量運動而需要資金血液的器官上，諸如準備設廠生產的企業用戶。 直接銀行理論上只是協助發行與經紀證券或金融商品，目的是要賺取手續費、經紀費用，不管市場是多頭或空頭，投資虧損或賺錢的都只是投資大眾或工商企業戶，怎麼會冒出像銀行遭受大量擠兌般的銀根短缺問題呢？ 問題就出在： 第一點，近年創新金融商品的發達，讓投資銀行的槓桿操作效果擴大。投資銀行原本就可以用1元做5元的生意，但在金融創新等多種衍生性金融商品發達下，透過保證金交易，原本1元只做5元的生意，可以變成1元做20元生意，槓桿與乘數效果大大擴張了。 投資銀行原本就可以用自己的資金來投資股票、債券或貨幣市場，在金融市場上進行自有資金的部位操作，這就像證券公司除了幫上市公司ＩＰＯ、幫散戶經紀股票交易以外，自己也有自營部門來進行資產操作。但這些錢一旦槓桿倍數擴張時，本金就會變成不足（或風險增高）。 第二點，由於投資銀行的財務槓桿效果擴張過速，基於風險考量，投資銀行得有更多現金放在自家倉庫裡，以備市場下跌時彌補虧損之需。但問題是，自有資金有限，錢要從哪裡弄來呢？一種號稱結構債、連動債之類的鬼玩意兒，就此冒出頭來。 投資銀行可以設計出類似結構債、連動債的商品，讓一般大眾除了只透過投資銀行購買到可以流通的債券以外，還多出了一種不流通，並要鎖住五年、七年的債券型商品。而當投資人的資金被鎖在投資銀行裡的五年或七年間，投資銀行變相多出一筆自有資金，除了可做自家財務槓桿的避險資金外，還可以去做更多衍生性金融商品的操作，以創造更多的利益進帳。 由於投資銀行有了保本型商品這種鬼玩意，設計（或訛詐）了散戶將原本該放在大眾投資人家中的債券，改放到投資銀行的庫房裡，投資銀行就能利用債券的收益穩定性與債信穩定等特性，作為自家財務操作的風險保證，並擴張了該銀行的信用系統。（反正風險由投資人承擔，庫房裡還多了一種固定資產，並以此擔保品做為信用擴張保証，投資銀行何樂而不為呢？） 現在問題來了，市場上哪有那麼多高收益型債券，且要債信良好者，可以作為投資人既能拿高收益債的利息去做衍生性商品的操作（賺了，投資人的結構債到期時可賺更多；賠了，頂多利息泡湯，投資人本金不會損失，這就是＂保本型商品＂名稱之由來--反正投資銀行從中也賺飽了手續費與代操費），而投資銀行本身倉庫裡又能多出債信良好的擔保品呢？ 呵呵，答案就是房地美、房利美這樣的房貸保證公司，將商業銀行的房屋貸款，透過保證機制，轉換為房屋債券，轉手批發到投資銀行手中，並代銷給連動債的大眾購買者。 舉例來說，這就好像胡雪巖的錢莊不能做生絲生意，但卻有一種生絲保證公司，將生絲的庫存品，改包裝成生絲債券，讓胡雪巖的阜康錢莊可以投資生絲債券，並對來擠兌的老百姓說：＂本公司倉庫裡雖沒有白銀、現鈔，但有生絲債券，是經過大清政府掛保証的ＡＡ級債券，隨時可以兌出白銀給大家！＂ 投資人看了，放心了，就不來擠兌了。還有些更傻的民眾，反問胡雪巖：＂生絲債券這麼好，分個小包裝，也批發給我們吧？＂因此，結構型生絲債券這種鬼玩意就在市場上跑出來啦。 比喻雖然有點不倫不類，但意思到了就好。重點是，要命的第三點問題來了，房屋貸款本來是商業銀行，也就是間接銀行體系的生意，結果，透過房貸保證機制等金融創新設計，這類房屋放款被包裝成次級房貸等證券化商品，成了直接銀行或投資銀行可以參與的生意。 加上2000年以來，美國放寬金融防火牆機制，直接、間接銀行與保險公司，可以你儂我儂，大家一起擁抱風險賺大錢，這就使得彼此間的金融交叉狀況日益複雜。 好了，追蹤完三大問題遠因後，我們就可以抽絲剝繭找出，為何雷曼兄弟會倒？為何雷曼的地雷兄弟這麼多？ 骨牌效應的狀況可能是： 第一、美國利率走高，房價下跌，房屋貸款地雷引爆，連鎖反應到次級房貸與相關債券的品質。 第二、房屋貸款違約率升高，房屋債券的信用評級下降，房屋信用保證公司與握有這類次級房貸債券的金融機構要提列資產減計損失與損失準備。（因為不同的債券，金融機構要有不同等級的損失準備，銀行手中資產的債信遭調降，意味著庫房損失準備金要提高） 第三、金融機構要調現金應急，只好忍痛出脫資產，最好的變現方式是賣股票，所以去年起，美股跌，中國、印度與新興亞洲市場跌幅更兇、更猛。 第四、外資把新興亞洲市場、歐洲市場的股票都賣光了，才發現，各類債信還一直從ＡＡ級往下跌到Ｂ、Ｃ債信時，才知道問題大條了，瘋狂再賣亞洲股市、台灣、韓國，最後連美國股市也開始大倒貨。（這就是為什麼美國是次貸風暴的發生地，股價卻最晚跌） 第五、投資人看美國次級房貸公司有問題，信心一動搖，開始向投資銀行要求贖回基金、債券，甚至是連動債商品時，造成投資銀行要瘋狂賣股票來變現金，以利投資人贖回。這樣一來，股價跌更兇，原本20元的投資資產，下跌剩10元，損失10元，而只有1元本金的投資銀行，該如何賠付9元損失呢？所以，投資銀行資金缺口日益擴張。 第六、投資銀行雖然沒有商業銀行的擠兌問題，但全球投資人信心危機而引爆的股價下跌危機，卻對投資銀行形同變相擠兌，最後，終於擠倒了雷曼兄弟。 第七、雷曼兄弟在倒掉以前，同胞兄弟們，也就是市場上一樣在做衍生性金融操作的禿鷹夥伴們，紛紛放空雷曼兄弟，大撈猛撈一頓，造成連鎖空頭效應延燒到高盛與摩根士丹利。 第八、美林證券一看苗頭不對，趕緊尋找一個手上有現金的大戶，也就是商業銀行來投靠，用出賣自己的方式讓自己手上的現金部位增加，以免被股價重挫的擠兌風潮擠倒。 第九、哇... 再分析下去可沒完沒了。下回待續吧！ 總結而說，從這樣的一連串分析，讀者們或許可以更清楚當前金融風暴的實況問題。由於全球市場的股價連番重挫，產生不分直接金融、間接金融都產生了資金流動性危機，因此，各國央行不分彼此的大力降息以外，還要大手筆從資金融通窗口搬出捐血袋，緊急紓困惡性失血的金融市場，是緊急狀況下，正確且果斷的作法。 （插播一點：近日率先降息的中國政府與台灣央行總裁彭淮南，都該給他拍拍手，鼓勵他們果斷的降息作為；反而是美國的聯準會主席伯南奇恐怕是有點猶豫不決，導致全球金融市場的病情加劇了！） 所以，展望未來，要觀察金融危機是否有效解除，重點就要看，全球金融市場的資金流動性危機是否有效遭到摘除，如果引信摘掉，更大的炸彈就不會爆掉；如果拆不掉，恐怕投資人還要剉著等。

是孩子培養了母親 (轉貼)

2008年10月09日
公開
37

芷儀阿姨老是說德德是媽咪的貴人 應該就是這個意思吧 ====================================================================== 一般人都認為是母親培養了孩子。 好的母親，培養出了好的孩子； 成功人士，更是幼年時有個好的母親。 可是我們有誰想過，是孩子培養了母親？ 是孩子激發了女人，使其成為母親？ 母親因為有了孩子而偉大；沒有孩子，就沒有母親，女人就始終是個女人，而完不成質的飛躍。 首先，母親的耐心從哪兒來？是孩子沒完沒了的糾纏，沒完沒了的哭鬧，沒完沒了地要人伺候，磨平了母親的驕傲和銳氣，磨平了母親的急躁和憤怒，母親的人生觀和價值觀因此而改變。母親就成了最有耐心的人。 母親的細心從哪兒來？是從觀察孩子而來。孩子幼小，不會說話，不會表達，不會照顧自己，他的一舉一動，一顰一笑，一冷一熱，都需要觀察，需要理解，需要幫助，所以母親就成了最細心的人。 母親的寬容從哪兒來？是孩子的天性，孩子的特點，孩子的成長，使母親學會了從不同的角度看問題，而忽略掉了人人都看得見的過失和不足，只看到優點，只欣賞人性，只欣賞生命。不然，怎麼會有「兒子是自己的好」這句？不過，當過母親的人，也都會喜歡所有的孩子，在她們的眼裡，沒有美醜、好壞、乖僻之分。 母親的童心從哪兒來？是孩子讓母親溫習了成長的過程，讓母親回到遙遠而又陌生的年代，感受到其中的甜蜜與歡快，純真與美好。母親才會和孩子玩耍，一起來感受人世間美好的點滴，反省自己的冷漠、世故和圓滑。 母親的能幹從哪兒來？是孩子所帶來的無數意料不到的事，讓母親不僅有顆可以應付一切的心，還有著一雙麻利、有力的手，快捷、穩健的腳，溫暖、寬厚的肩。 母親的勇敢從哪兒來？是孩子的弱小，孩子的無助，孩子的依靠，使母親成了一個鬥士。母親不會比孩子怕黑，比孩子怕累，比孩子怕死，不論她以前有多麼嬌氣，多麼脆弱，多麼膽小，她都會勇敢地擋在孩子的前面，哪怕是面對死亡。 母親的犧牲從哪兒來？是從孩子的需要，生命的召喚，使母親不光在緊要關頭可以犧牲掉自己的生命，還要在每日每夜中，犧牲掉自己的睡眠、自己的胃口、自己的愛好、自己的休閒。生命都可以犧牲，還有什麼不能犧牲的？ 所有的這一切，都可以認為是母親的愛的體現，可是，母親的愛從哪兒來？那也只能絕對是孩子，孩子的需要，孩子的依戀，孩子的給予，教會了母親，怎樣才能使人高興，怎樣才能不會使人失望，怎樣才能為他人著想。孩子就是純潔的天使，孩子微笑就是鼓勵母親的最好的獎賞。 所有的一切，就形成了母親的牽掛和責任。不論孩子後來有多成功，年紀有多大，牽掛和責任都是母親終身的職責。這就是孩子，他培養了出色的母親，永不退色，肩負使命到永遠。 做過母親的人，她就永遠定格在母親的位置，不會再回來了，即使對她父母來說，她還是個女兒，但那也是個有母親胸懷的女兒，有「養兒方知報娘恩」的醒悟，對父母，會像對待嬰兒，細心而周到。洗過孩子尿布的人，不會嫌棄癱瘓的老人；吃過孩子剩飯的人，不會拋棄年邁的父母。這就是責任和愛意。 所以，沒做過母親的女人，她永遠只是個女兒，雖然她也孝敬父母，她也愛別人，她也敬畏生命，可是，她永遠都生活在母親的光輝裡，她沒有用光輝去照亮別人。 是孩子讓母親有了宗教般的信仰和獻身精神，是孩子教會了母親的一切，是孩子，讓許多母親改變了人生，改掉了毛病，做一個對得起孩子的人。 所以，要想把自己變得像母親一樣偉大和光榮，那就做母親吧，讓孩子來培養你。

金融危機 又到關鍵時刻

2008年10月03日
公開
43

金融危機 又到關鍵時刻 昨天參議院通過了紓困案，但全球市場卻皆下跌；對照幾天前眾議院否決了紓困案，全球市場更是暴跌，這種反應實在有點詭異。 按理來說，紓困案過關是全球市場目前最迫切需要也殷殷期盼的，但居然在昨天參議院過關後「利多不漲」；而僅在日前眾院否決後「利空大跌」，這種市場反應的本身，就透露重要訊息。 這裡有兩個可能的解讀。第一是即使參議院過關，但大家實在不敢掉以輕心，正在屏息等待最關鍵的今明兩天美國眾議院投票結果。因為參議院對紓困案的支持，是原本就在預期中的，所以它的過關可能未必帶來慶祝行情。相對的，眾議院已經否決了一次紓困案，因此在即將到來的再度投票，究竟有沒有翻案的機會，實在無人知曉。更何況，從上星期一直到最新的民調，都還是顯示美國的民眾反對紓困案的比率是大幅超過贊成的。 第二可能的原因就比較令我們擔心了。那就是，即使紓困案過關，原本七千億也好，或是前天緊急加碼後的八千億也罷，是否真能發揮作用？其實一直以來，許多反對紓困案的人就正是因為認為七八千億的金額，根本沒有辦法解決這一波的金融危機；他們並且也不信任未來美國財政部對這七八千億美元的分配。因此還是回到當初大家的擔心，這筆鉅額的預算只會援助了華爾街的金融家，但並無法解決最根本的房地產價格滑落的問題。屆時，錢是花下去了，問題還是沒解決，甚至平白讓美國困難重重的財政問題，更雪上加霜。 美國問題之外，這幾天歐洲各地紛紛傳出金融機構告急的訊息，接續上個月一連串美國金融機構倒閉及關門後，歐洲在這個星期以來，也被逼著展開緊急救援行動。 才短短幾天，英國最大房貸銀行B&B被英國政府接管並收歸國有；在歐洲規模數一數二的富通集團由荷蘭、比利時、盧森堡三個國家聯合出手援助；德國的「海波不動產集團」在瀕臨倒閉之際，得到德國銀行團緊急救援貸款；由比利時及法國聯營的金融集團戴希夏則在半天交易日中，股價下跌超過33%。 對於歐洲各國也由政府對市場進行干預，其實引發非常大的不安。基本上，從美國到歐洲這種大幅的政府介入市場的行為，讓人質疑西方社會原本的資本主義，是否將產生重大的變革？眼看著一家又一家由民營轉國營金融機構的產生，長達幾百年來對自由市場的信心，受到極為嚴苛的挑戰。更加上法國總統沙克吉發起歐洲領導人高峰會，亦將明日舉行，討論歐洲是否亦須仿效美國提出歐洲版的紓困案。看到歐美各國的大陣杖，傳遞給全球的訊息，是否會是「還好有政府的介入」，或是令全球感到更加的惶恐與憂心呢？ 這個1930年以來最大的金融危機，實在又到了最關鍵時刻。（作者為日本大和總研首席經濟顧問） 【2008/10/03 聯合報】

美國重演大蕭條？那有這麼容易！

2008年09月30日
公開
38

美國重演大蕭條？那有這麼容易！ 鉅亨網程宜華．外電報導 09/30 21:00 美國金融業地雷連環爆，環顧四周無論是專家、政 客，甚至媒體都彷彿一片世界末日來臨。而在尼克森的 時代，當時相當講究罵人藝術的副總統 Spiro Agnew曾 說過「一群喋喋不休的否定者」 (nattering nabobs of negativism) 的名言。沒錯，這句話很貼切地形容 現在的局勢。 不用舉太多例子，只要每天有稍微注意財經新聞的 人都知道，過去幾週來各大媒體無一不充斥著驚悚駭人 的標題與內文報導。來看看國外的媒體好了，頗具權威 的《New York Times》最近形容華爾街這場風暴的字眼 ，用的是英文字義上嚴重性很高的「大混亂」 (Chaos) 一詞。《華爾街日報》用的則是「蔓延的危機」 (spreading crisis)。 而對於美國的經濟，這兩大權威性媒體，都很有默 契地用了「大蕭條」(depression)一詞，而且頻率高得 有點嚇人。 《MarketWatch》 主筆 Irwin Kellner近日刊登了 一篇分析文章，探討關於華爾街這場風暴是否有被誇張 化之嫌疑。當然現在並不是在說事情沒那麼糟糕，但是 許多專家和分析師預測美國將再度上演1930年大蕭條， 恐怕也稍嫌杞人憂天了一點。 用理論談可能誰都會，那麼來看看數字好了。首先 ，在1929年時，美國道瓊工業指數的跌幅是 40%。而今 年到現在的跌幅則為 22%。再來很重要的經濟指標：失 業率。在1929年時的失業率是呈現驚人的 25%，現在呢 ？根據最新數字顯示，現在美國失業率僅為6%。 至於國內生產總值 (GDP)，在1930年代時下降幅度 高達 25%，消費者物價指數 (CPI)狂跌 30%，2008年的 現在則是持續走揚。 而這場風暴的起源：房價，在美國大蕭條時是下跌 30%，現在美國的房價跌幅為 16%。且當時抵押貸款的 延遲繳款 (delinquen)比例超過 40%，遠遠高過於現在 的4%。再來，1930年代有超過9000間銀行倒閉。而在過 去兩年倒閉的銀行不超過20間。 更重要的是市場應該要知道，當年那場災難也有部 分是政策上的錯誤，並非完全因為股市重挫才導致經濟 大蕭條。舉例來說，當年美國聯邦政府沒有增加貨幣供 應，反而減少了將近 1/3。而且當年政府增加稅收，國 會更通過關稅法案 (Smoot-Hawley Tariff Act)來阻止 海外進口產品，形成史上最大的關稅貿易壁壘。 《MarketWatch》 主筆 Irwin Kellner指出，無論 怎麼說，至少現在美國制度上比當年都要穩定許多，包 括失業保險、社會福利制度，以及保障存戶權益的聯邦 存款保險公司(FDIC)、股市跌幅限制來預防股市崩盤等 ，再度重演大蕭條的機率可以說是微乎其微。 除此之外，頗受西方媒體喜愛的「救助」(bailout) 一詞，投資人應該要知道，政府7000億紓困計畫並不單 單只在救助華爾街企業或是那些拿高薪的 CEO，這是一 個囊括總體性市場資金注入的方案，目的在於維持金融 市場的暢通性，最後受惠的是每一個人，包括企業和消 費者。 再者，這整套紓困計畫可能到最後不會有7000億這 麼高，端看政府收購的那些不良資產之後再賣出的價格 才能定奪。但現在變成國會意見紛歧，兩黨大打口水戰 ，有沒有政治性操作不得而知，但紓困計畫也只好暫時 中止。 就像一位哲學家所說過的話：「我們已經遇到了敵 人了，那就是自己。」。

金融風暴內蘊3大惡性循環 除非紓困過關 不然永無解套之日

2008年09月29日
公開
37

金融風暴內蘊3大惡性循環 除非紓困過關 不然永無解套之日 現在的全球金融風暴影響範圍既廣且深，其規模大到令人難以理解。換個想法來看，也許較容易明白：每個金融風暴至少都會有一個惡性循環，就是一樣事情惡化，又觸發另一樣事情，使情況更糟。 今日的金融危機至少包含 3種惡性循環，這些循環本該由政府所提出的紓困計畫來矯正。每日有關金融風暴的新聞多如天上繁星，要如何才能釐清報導？而近來的事件中到底是意味著市場將走出谷底，抑或是另一個惡性循環。以下是《CNNMoney》提出的 3大市場惡性循 環。 其一，市場信心。所有的銀行及保險機構，都需要靠市場信任它們會長期保持良好狀態來支撐。即便是最聲譽卓著的機構，也無法立即在最短時間內償付其擔保，但只要市場相信機構運作狀態良好，也不會被要求做上述舉動。這就是為什麼一點點基礎的缺陷，會使整個 機構崩毀。已喪失市場信心的金融機構會被快速擠兌，更加速了毀滅速度。 而華府的紓困計畫就是為了要重建美國金融市場信心。當市場信心時，資金就不敢流入；但資金越不進來，情況就會越來越糟。 其二，去槓桿化。很多金融機構檢視自身後，結論就是它們舉債太多，槓桿比例過高。因此它們打算清還債務，殊不知這只會使情況更糟糕。為了要清償債務，大家都趕快販賣自身資產。如此一來，市場供過於求，導致自身尚未賣出資產的價格下滑。這導致金融機構就 算清還了一些債務，舉債比例還是沒改善。因此它們得賣出更多資產，又進一步使資產價格探底。 其三，房市。既然現今所有金融風暴的根源來自於房市，除非房價觸底，不然市況不會好轉。以現況來看，房價仍在下行階段，且現在的房價跌勢是由更糟的惡性循環推動。現在房價持續探底，買家會等到價格更低時再買。而所有賣家都急著想賣，也更助長房價下挫之勢。 要如何才能打破這些惡性循環。在經濟世界裡，除了政府出手干預似乎別無他法。1930年代的大蕭條就是靠新政才得以結束，而現在史上金額最大的7000億美元紓困案依然情勢未明。值得注意的是，要是全球市場喪失對美國政府之信心，那將是另一個惡性循環的開始，也會是美國最不願意面對的惡夢。 鉅亨網陳律安•綜合外電 2008 / 10 / 01